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アメリカのベンチャーキャピタル企業は魅力のオーラで覆われているが、彼らはまた、謎の雲に包まれている。 彼らはどのように動作しますか？ 彼らはどのように彼らのお金を上げるのですか？ なぜいくつかのVC企業は成功しますが、他のVC企業は成功しませんか？ 著名なVC企業の主要幹部への前例のないアクセスを与えられたこの記事の著者は、アメリカのビジネスにおけるより神秘的ではあるが非常に重要な機関の一つの中に読者を連れて行くこれらの質問やその他の質問に答えます。

米国はベンチャーキャピタル業界の創造者であり、世界的リーダーです。 すべての米国の公開企業の二十パーセントは、ベンチャーキャピタルの支援で開始され、今日、彼らはすべての公開企業の市場価値の30％以上を占めています。 シリコンバレーは、その成功をエミュレートしようとする世界の羨望の的です。 しかし、ベンチャーキャピタル会社であるアメリカのVC産業の中心にある機関は、よく理解されていません。 VC企業の内部の仕組みにアクセスして洞察を得ることは困難です。 一つが取得する印象は、これは時間が、常にビジネスで不足しているので、取引が勝ったり失われたりする可能性があり、人材が採用されたり密猟されたりする世界では、プレミアムで価格が設定されているためであるということです。

著者の一人（Hatim Tyabi）がこの世界に住んでおり、シリコンバレーのマーキーベンチャーキャピタリストやシリアル起業家へのインタビューを手配するための扉を開 この記事では、私たちの研究と、そこから得た観察と結論について説明し、時には神秘的ではあるが常に重要なベンチャーキャピタル企業の仕組みを垣間見ることを読者に提供します。

アメリカのベンチャーキャピタル企業のカースト制度

実務家は、ベンチャーキャピタル企業を”第一層”、”第二層”などに属していると呼び、”トップ層”の企業は一貫して下位層の企業よりも優れているという意味合いを持っている。 実際には、多くのVC企業は、そのような評判が彼らに最高の才能と最高のお得な情報へのアクセス、および両方を取得するためのお金を与えるので、「

多くのVCsは、有効で目に見えるパフォーマンスデータがプライベート-エクイティの世界では容易に入手できず、会社の現在のファンドからのリターンが知 過去の業績で利用可能なデータであっても、VC企業は将来の業績のバラ色の絵を描きながら、悪い過去の結果に有利なスピンを入れようとするかもしれません。

ベンチャーキャピタル企業の推定階層—私たちがそのカースト制度と呼んでいるもの—は、研究者によって体系的に検討されていない。 このカースト制度は、アメリカのベンチャーキャピタル企業の秘密の一つです。 この記事で明らかにしたように、他の秘密もあります。

研究方法論

VC企業の興亡とその内部構造に関する先行研究が不足していることを踏まえ、この現象をよりよく理解するための探索的研究を行

ベンチャーキャピタル業界の著名なプレーヤー（VCファームパートナー、一流企業を含むvcファームパートナー、シリアル起業家、vcファンド-オブ-ファンド-マネージャー）と17回のインタビュー（合計22時間）を共同で実施した。 彼らは個人的にまたは評判のいずれかの著者の一人を知っていたので、インタビューはオープンで率直だった、と研究結果が報告されたときに自分の名前が言及されないであろうことを確信しました。

ベンチャーキャピタル会社とは何ですか？

VC会社は、第二次世界大戦後、新しいベンチャーの民間資金を促進するためのユニークな規定を持っていたパートナーシップモデルとして米国で発明されました: VC会社の一般的なパートナーによって作成されたベンチャーキャピタルファンドに投資する限られたパートナーは辛抱強く待つ必要があります—法的契約によ

1年か2年かけて、ゼネラルパートナーズはリミテッドパートナーズが約束した資本を引き出し、有望な新規事業に投資し、成功に向けて舵を取ろうとする。 ファンドの規模は、ファンドが種子や初期段階の企業への投資に焦点を当てているか、後の段階の企業や資本のより多くの量を必要とするバイアウ

VC会社は通常、5〜8人のgeneral partners(GPs)を持っています。 GPsは、純利益の割合（”キャリー”、通常は20パーセントと呼ばれる）に加えて、年会費、ファンドの価値の典型的には2パーセントを受け取ります。 例えば、GPs100百万のファンドのために、GPsは年会費で2 2百万を受け取ることになります。 GPsが最終的に投資している企業の一部が新規株式公開（IPO）または合併または買収（M&A）を介して”終了”した場合、このファンドの価値は$500百万に成長するように、例えば、ファンドの利益は4 400百万（invested500百万の価値マイナスinvested100投資）になる。 GPsは利益の20％（carry400百万x0.2=$80百万）を”キャリー”として取得し、fund320百万の残高は、ファンドへのtheir100百万の投資に加えて、利益として限られたパートナーに行きます。

GPsがこの補償を受けるサービスは、(a)有望な企業や起業家を誘致し、見つけること、(b)魅力的な価格で投資すること、(c)これらのポートフォリオ企業に適した人材を募集すること、(d)企業の取締役会に奉仕することによって成長を支援するための経営陣の監視と助言、(e)IpoとM&Asを介してそれらを収穫することである。

ポートフォリオ企業の中には、起業家や限られたパートナーが報われるようにうまくいけば、GPsはVCの世界での可視性と認識を得て、次のファンドのために資金を調達してサイクルを繰り返すことができる。

私たちの研究に基づいて、VC企業は彼らの運営スタイルを定義する10の秘密を共有していると結論づけました。 私たちは、以下のこれらの秘密を特定し、説明し、そうすることで、アメリカのVC企業の内部の仕組みに窓を提供します。

シークレット#1: VC会社を作るのは難しい

全米ベンチャーキャピタル協会によると、米国には約1000のアクティブベンチャーキャピタル企業があります。 高いGP補償の可能性を考えると、新しい会社を立ち上げるのが簡単であれば、より多くのものがあるでしょう。

リミテッドパートナー（裕福な個人、大学基金、年金基金、その他の機関投資家）は、通常、一般的なパートナーが成功した起業家やベンチャーキャピタリストとしての実績がないVC会社にお金を与えることはありません。 したがって、起業家やベンチャーキャピタリストとしての実績のない人にとっては、VC会社を作成することは非常に困難です。ii

秘密＃2：VC企業の三分の二のために、最初のファンドは彼らの最後のファンドです

私たちは、この研究のためのユニークなデータベースにアクセスできま これは、米国のベンチャーキャピタルに関する二つの異なる公共のデータソースをマージすることにより、彼の学術同僚の二人と共同で、この記事の著者の一人iiiこれをSPSデータベースと呼ぶ（それを構築した三人の著者の名前にちなんで—Smith、Pedace、Sathe）。 これは、2,917米国のベンチャーキャピタル企業と6,206の資金に関する情報が含まれていますこれらの企業は、期間1970-2006の間に立ち上げました。

SPSデータベースのVC企業の三分の二（66.4％）は、一つのファンドのみを立ち上げました。 どうして？ この研究は、ベンチャーキャピタルの経験が限られているGPsによって設立されたVC企業は、VCの世界で自分自身を証明した企業よりも成功する可能性が低いことを示しています。ivと彼らの最初のファンドで成功しない企業は、第二のファンドを調達する可能性はありません。

秘密＃3：VC企業の10％だけが4つ以上のファンドを立ち上げている

最初のファンドの結果は、VC企業が3〜4年後に2番目のファンドの資金を調達する準備ができている時点では知られていない可能性があります。 すべての可能性では、これらの結果は、会社が第三のファンドを調達しようとしているとき、または確かに第四のファンドが数年後に発売された時に、最初のファンドが発売された後、六から八年後に知られることになります。 その結果、最初のファンドの結果が期待を下回っている場合、これらの資金を調達することはほぼ不可能になります。 これは、SPSデータベースの2,917VC企業の10％だけが4つ以上の資金を調達した理由の1つです。

大多数のVC企業が5番目のファンドに到達しないもう1つの理由は、3番目と4番目のファンドに到達するのに8〜12年かかるため、パートナーが個人的な理由などで離脱した場合、成功したVCパートナーシップであっても、それ以前に解散する可能性があるからである。 VC企業が4つ以上の資金を調達するためには、最初の資金で成功するだけでなく、創業パートナーを超えて生き残るためのガバナンスと継承メカニズムを実装する必要があります。

多くの限られたパートナーが長期的に企業に投資することを好むため、創業パートナーの関与を超えた企業の生存と継続性は、VC企業にとって重要な問題 大規模な大学寄付金からの一つの限られたパートナーは、それを置くように、”私たちは長期的な関係をしたいです…. これは、時間、労力、およびワンタイム-ファンドへの投資のリスクの価値はありません。”一つのVCの言葉では：”LPsはファンドに投資したいために使用されます。 今、彼らは会社、機関に投資したいと思っています。”V

秘密＃4：VCリターンは、平均して、S&P500のリスク調整後リターンに匹敵します。

一般的な認識とは対照的に、証拠は、VCファンドのリスク調整後リターンは、平均して、株式市場のリターンよりも良くないことを示していますindices.vi

多くのVCsは、より大きな資金とより受動的な投資スタイルがファンドのパフォーマンスを低下させると考えています。viiしかし、VCの従来の知恵に反して、種子および初期段階の投資に焦点を当てたVC企業が、後の段階またはバイアウトに投資する企業よりも高いリターviii積極的にポートフォリオ企業を管理するVC企業は、受動的な投資を行うVC企業よりも高いリターンで報われるという概念に対する経験的支持はない。

しかし、VCファンドのリターンはハイエンドに向かって大きく偏っており、少数のファンドは他のファンドよりもはるかに優れています。 純内部収益率（IRR）データが利用可能なSPSデータベース内の1,285ファンドの場合、ファンドIRRsの単純平均は13.7パーセントです。 しかし、これらの資金の上位10％は39.2％以上のIRRsを持っています。ix

秘密＃5：運が重要ですが、評判とスキルも重要です

VCファンドは、適切な産業にあり、適切な技術と製品を持ち、適切な市場にあり、適切な時期に他のものよりも優れています。x右のポートフォリオを持つことは幸運であることから、またはファンドを管理するVC会社のGPsの評判とスキルから来ているかどうかは、長い間議論 現在入手可能な証拠の重さは、驚きの成功は評判とスキルだけでなく運からも派生していることを示しています。xi

若いVC企業は、評判を確立し、新しい資金のための資本を調達するために、古いVC企業よりも早く企業を公開するという証拠があります。xii VC会社は、その最初のファンドで成功した場合、それは注目を取得し、会社は評判を取得し始めます。 同様に、成功したGPsの個人的な評判が後押しされています。 最初のファンドの経験はまた、GPsのスキルを向上させます。 スキルと評判の高まりは、同社の第二のファンドのための限られたパートナーを誘致する機会を増やし、評判の良いVC企業をポートフォリオ企業に共 会社の第二のファンドが再び成功した場合、VC会社のスキルと評判はさらに構築され、サイクルを繰り返すことができます。

永続的な良好なパフォーマンスは、成功が完全に運によるものではなかったことを他の人に確信させます。xiii VC会社があるファンドから次のファンドまで一貫してうまくいっていれば、その成功は運ではなく評判とスキルにますます起因するでしょう。xiv

秘密#6:成功したVC企業が何をすべきか

VCの世界に住んでいる人だけでなく、それを研究する人の間で従来の知恵は、VCの成功と評判は、主に”ホームラン”を打つ”彼らの投資家のための最高のリターンを生成する資金は、そのポートフォリオは、いくつかの高価値IPO出口を含むものであると考えられています。 IPOの成功は、VC企業の評判の指標として一般的に使用されています。

Secret#4で明らかにされているように、ファンドの投資ポートフォリオの比較的小さな割合が、ファンドの終了価値の不釣り合いに大きな割合をもたらすことが多いという強い証拠がある。xvのホームランは、ファンドの成功と会社の評判の両方のために、明らかに貴重です。 しかし、誰も一貫してホームランを打つ方法を考え出していません。 また、ホームランとファンドIRRとの推定される関連性は厳密にテストされていない。 Ipoやホームランへの執着は、vc企業が資金IRRを改善するためにできる他のことに焦点を当てるのを邪魔します。 そのような4つのことを以下に簡単に説明します。

  1. ファンドIRRは、VC企業がすぐに約束を示さなくなった早期投資を放棄した場合に高くなります。xviこのような”負傷者の射撃”は、影響を受けた起業家の怒りを引き、VCに”ハゲタカ資本主義者”のラベルを与える厳しい行動の一つですが、この痛みを伴う行動がしばしば必要であることを示しています。 実行していないように見えるCEOの解雇もそうです。 あるベテランVCが言ったように、”私はCEOをあまりにも早く解雇したことはありません。”
  2. ファンドのirrは、VC企業がファンドのポートフォリオ企業が投資されている業界での経験を持っている場合、より高い。 また、”熱くなっている産業に切り替える能力を持っていることも重要です。”早期に行うことができる会社は、より高いファンドリターンを生成します。xvii
  3. VC会社の関係とネットワークは非常に重要です。 より良いネットワークVC企業が大幅に優れたファンドのパフォーマンスを経験するという説得力のある証拠があります。xviiiとマーキー会社が率いる取引にホップすることができますVC会社—それは後の段階であり、より高価な評価を持っている場合でも—それが共同投資してい
  4. m&A出口は、高ファンドIRRを達成する上でIPO出口とほぼ同じくらい重要であるという証拠があります。 従って、それは両方のタイプの出口をよくするために必要な関係、ネットワークおよび技術を開発することを支払う。xix

秘密＃7：古いVC企業は必ずしもトップ層ではない

古いVC企業は、より長くなっているため、よりよく知られている傾向があります。 また、VC会社が連続した資金を調達できない場合、年を取ることは不可能です。 そして、秘密＃3で明らかにされているように、会社が良い以前の結果を提供していない場合、連続した資金を調達することはできません。 したがって、古いVC企業は成功の実績を持つ傾向があります。 それにもかかわらず、これは彼らがトップ層であることを意味するものではありません。

Secret#8:VC企業がトップ層になる方法

VC業界はブームとバストサイクルを経るため、xx相対的な内部収益率（ファンドIRRから同じ年に立ち上げられたすべてのVC

ベンチャーキャピタル会社は、ブームとバストのサイクルを通じて、一貫してその資金のための高い相対的なIRRsを提供することにより、トップティアにな それはマラソンランナーの滞在力を必要とします。

大規模なIPOやM&取引はしばらくの間、企業を脚光を浴びる可能性がありますが、他の企業と比較して持続的な高いパフォーマンスを発揮しなければ、トップ層になることはありません。

ある調査によると、いくつかの第二層のVC企業は、会計事務所、投資銀行、コンサルティング会社などの他の専門サービス組織に見られるより効率的な”ピラミッド型組織”モデルであると考えられているものを使用して、上位層に飛躍しようとしていたことが分かった。 しかし、これらの努力は失敗しました。xxi

秘密＃9：トップ層のVC企業がどのようにトップにとどまり続けるか

トップ層のVC企業の行動は異なっています。 第一に、彼らは他の企業よりも投資している起業家からより良い条件を得るための交渉力を持っています。 たとえば、ある調査では、高い評判を持つVC企業によるオファーが受け入れられる可能性が3倍高く、10-14％の割引であることがわかりました。xxii

第二に、彼らは他のVC企業よりも投資するポートフォリオ企業を選択する際に優れたディールフローおよび/またはより大きなスキルを持っているので、彼らは彼らが賭けた企業にもっと忍耐強くなる傾向があります。xxiii一流企業のすべてのパートナーが一流ではありませんが、それらの最高のアドバイスを与えることなく助言に熟練しています！

VC企業の一般的な調査結果とは対照的に、xxivトップティアVC企業は、リソースとリスクをプールしたり、デューデリジェンスの負担を共有したり、専門知識を獲得したりするために、他の企業と共同投資したりしないことがわかりました。 これは、彼らが必要な専門知識を持っている産業部門に投資を集中させるためです。 彼らはまた、自分自身で投資リスクを負担するためのリソースと滞在力を持っています。

トップ層のVC企業が共同投資を行う場合、通常は別のトップ層のVCと共同投資を行います。xxv時には、これは相互主義と関係構築の理由で起こります; 他の回では、非常に求められている契約の起業家がボード上の複数のトップ層の会社を持つことを主張するので、それが起こります！ トップ層の企業はまた、IpoやM&Asのトップ層の投資銀行とのみ連携する傾向があります。

私たちは、トップ層のVC企業が主にVC世界の他のトップ層のプレーヤーと関連付けるパターンを、ベンチャーキャピタルの”カースト制度”と呼んでいます。”それはインドの元のカースト制度ほど厳格ではなく、継承された選択ではなく自然選択に基づいていますが、それにもかかわらずカースト制度です！

秘密＃10：VC企業がトップ層から脱落する方法

トップ層として認識されていることは、ファンドが時折期待を下回って実行される場合、VC企業に しかし、一流企業のスターは、他の企業と比較して高いパフォーマンスを提供し続けなければ、衰退し始めるでしょう。

VC会社がトップ層から脱落する理由の1つは、主要パートナーが個人的な理由、または会社に満足していない、または他の場所でより良い見通しを見て もう一つの理由は、パートナーが衰退のチームのように動作し始めることです,ジム*コリンズによって説明されているように,どのように強大な秋.xxvi

結論

米国経済にとってベンチャーキャピタルの重要性にもかかわらず、この業界の中心にある機関—アメリカのベンチャーキャピタル会社—は謎に包まれ その”秘密”が明らかにされているので、なぜVC企業が少ないのか、そしてなぜ生き残るのかを見ることができます。 運はその役割を果たしますが、成功は会社の評判とスキルにも依存します。 成功したVC企業は、あまり成功していないものではないことの数を行い、永続的な成功は、トップ層の会社になるために必要とされています。 トップ層に入ると、評判の効果はVC会社にお金と才能を引き出し、その継続的な成功をより可能性が高くなります。

VC会社は珍しい機関だが、まだ人間の企業だ。 それは、その人々の評判とスキルに上昇し、すべての企業を元に戻す共通の、人間の弱点—傲慢、傲慢、そしてそれらの間で自分の風呂の水を飲む—のために落ち アメリカのVC企業の成功をエミュレートしようとしている国やベンチャーキャピタル企業は、この記事で明らかにされている秘密から学ぶことがで

ノート

  1. Paul A.Gompers and Josh Lerner(2001),The Money of Invention. ボストン：ハーバード-ビジネス-スクール-プレス、2001、p.69。
  2. “シャスタ: VC会社を開始する方法”（Red Herring、27July2005）は、確立された企業で働く三つのVcが新しいVC会社をどのように作成したかを説明しています。 http://www.redherring.com/Home/12949、2010年6月4日閲覧。
  3. Richard Smith,Roberto Pedace,And Vijay Sathe(February24,2010),”Venture Capital:Performance,Persistence,and Reputation”. 要約と記事はSSRN:http://ssrn.com/abstract=1432858,accessed June4,2010で入手できます。
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  6. John H.Cochrane(2005),”The Risk and Return of Venture Capital”,Journal of Financial Economics,Vol. 75,pp.3-52. Steve Kaplan and Antoinette Schoar(2005),”Private equity performance:Returns,persistence and capital flows”,Journal of Finance,Vol. 60, 1791-1823.
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  8. B.Elango,Vance H.Fried,Robert D.Hisrich,And Amy Polonchek(1995). “ベンチャーキャピタル企業がどのように異なるか”、Journal of Business Venturing、Vol. 10,pp.157-179. 149のVC企業のアンケート調査に基づいて、Elango et al. (1995)初期段階の投資家は、より高い潜在的なリターンを持つベンチャーを求めていることを報告—初期段階の投資家のためのリターンの42％のハードル率対後期段階の投資家のための33％。 しかし、彼らは実現された実際のリターンのためのデータを報告しません。 Jennifer M.Walske and Andrew Zacharakis,(2009),”Genetically Engineered:Why Some Venture Capital Firms Are More Successful Than Others”,Entrepreneurship Theory&Practice,Vol. 33番———- 1,pp.297-318. Walske and Zacharakis(2009)は、投資の段階では、テストしたさまざまなモデルで企業の成功を大幅に予測していないことを発見しました。
  9. Smith,Pedace and Sathe(2010).
  10. 人口生態学はそのような結果を予測するだろう。 John H.Vadermeer and Deborah E.Goldberg(2003),Population Ecology:First Principles,Princeton,NJ:Princeton University Press.
  11. Smith,Pedace and Sathe(2010). Zarutskie(2010)はまた、スキルがファンドのパフォーマンスに重要な影響を与えているという証拠を提示し、パフォーマンスがあるファンドから次のファンドに
  12. Paul Gompers(1996)は、これを若いVC企業による”グランドスタンド”と呼んでいます。 “ベンチャーキャピタル業界でのグランドスタンド”、金融経済学のジャーナル、Vol. 42, 133-156.
  13. Nicholas Rescher(1995),Luck:The Brilliant Randomness of Everyday Life,Pittsburg,PA:The University of Pittsburg Press. Nassim Nicholas Taleb(2005),ランダム性にだまさ: 生活の中で、市場でのチャンスの隠された役割、ニューヨーク：ランダムハウス。
  14. Dimo Dimov,Dean A.Shepherd,Kathleen M.Sutcliffe(2007),”requisite expert,firm reputation,and status in venture capital investment allocation decisions”,Journal of Business Venturing,Vol. 22件中4件目481-502件目 Dimov et al. （2007年）四つの項目で会社の評判を測定しました: VC会社が投資した資本の総額、ポートフォリオ内の企業の総数、会社の年齢、および会社が調査期間（1997-2002）にわたってWall Street Journalに記載された回数。
  15. Wlliam A.Sahlman(1990),”ベンチャーキャピタル組織の構造とガバナンス,金融経済学ジャーナル27(2),473-521. 2010年（平成22年）には、株式会社エヌ-ティ-ティ-ティが設立した。
  16. Smith,Pedace and Sathe(2010).
  17. Smith,Pedace and Sathe(2010).
  18. Yael V.Hochberg,Alexander Ljungqvist,And Yang Lu(2007),”あなたが知っていることは誰ですか: “ベンチャーキャピタル-ネットワークと投資パフォーマンス”、Journal of Finance Vol. 62,No.1,pp.251-301. Hochberg et al. （2007）は、IPOまたは別の会社への売却のいずれかを介して、成功した出口の割合でファンドのパフォーマンスを測定しました。
  19. Smith,Pedace and Sathe(2010). Zarutskie(2010)は、どのVC企業の特性がIPOを介した出口に対してより重要であるかを示していますM&A.
  20. Paul A.Gompers and Josh Lerner(2004),The Venture Capital Cycle,Cambridge,MA:THE MIT Press.
  21. Wasserman(2005),p.192.
  22. Hsu(2004),”起業家はベンチャーキャピタルの提携のために何を支払うのですか？”、金融ジャーナル、Vol. 59,Number4,pp.1805-1844.
  23. トップ層企業は、第二段階の企業の高い％に投資を続けています。
  24. Sophie Manigart,Andy Lockett,Miguel Meuleman,Mike Wright,Hans Landstrom,Hans Bruining,Philippe Desbrieres,And Ulrich Hommel(2002),”なぜヨーロッパのベンチャーキャピタル企業はシンジケートするのですか？”、ERIMレポートシリーズの管理参照No. ERS-2002-98-ORG、ロッテルダムオランダエラスムス研究マネージメントがあります。 マニガートら (2002)は、リスクを共有し、ポートフォリオの多様化を増加させたいという欲求は、追加の無形資源やディールフローにアクセスしたいという欲求よりもシンジケーションのためのより重要な動機であり、リソースへのアクセスは、リード投資家よりも非リードにとってより重要であり、若いVC企業にとってシンジケーションの強度が高いと報告している。
  25. Josh Lerner(1994.）、”ベンチャーキャピタル投資のシンジケーション、”財務管理、Vol. 23、第3号、秋、16-27頁。 Lerner(1994)は、経験豊富なVC企業は、主に最初のラウンド投資で同様のレベルの経験を持つ他のVC企業と共同投資することを発見しました。 後のラウンドでは、設立されたVCsは、仲間と経験の少ない資本提供者の両方に投資をシンジケートします。
  26. Jim Collins,How the mighty fall,New York:Harper Collins,2009.

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